L’inflazione così elevata non è una novità: qualcuno ricorderà ricorderà gli anni ’80, in cui si viveva un contesto molto simile a quello attuale. In quel periodo a fronte di un continuo aumento dei prezzi, ci si proteggeva investendo prevalentemente i propri risparmi in BOT, BTP e Buoni Fruttiferi postali. Questi strumenti, nel lungo termine garantivano tutto sommato un buon rendimento superiore al tasso di inflazione. Si investiva in questi strumenti, per ottenere una rivalutazione che proteggesse il capitale dalla perdita di valore e quindi del potere d’acquisto.
Anche oggi come 40 anni fa, abbiamo un’ inflazione straordinaria, eppure i tassi delle obbligazioni, anche se in forte recupero, sono sempre inadeguati e quindi notevolmente inferiori.
L’attuale scenario macroeconomico presenta delle differenze sostanziali rispetto agli anni ’80; per cui è opportuno approfondire alcuni aspetti del mercato obbligazionario per capire a fondo le motivazioni che creano tassi reali negativi.
Nelle ultime sedute il treasury note statunitense a 10 anni è tornato a salire superando i massimi di marzo 2021. Questo titolo ha raggiunto un rendimento nominale di poco inferiore al 2% con un gap di 5 punti percentuali dall’inflazione Stati Uniti – IPC (Indice dei Prezzi al Consumo) (Annuale) (investing.com). Ma come è possibile che si verifichi questo paradosso? Come fanno gli operatori a ritenere conveniente acquistare un titolo con queste caratteristiche, nonostante l’inflazione sia più alta del suo rendimento?
Prima di entrare nel vivo dell’argomento introduciamo alcune definizioni, fondamentali per capire cosa sono le obbligazioni strutturate.
Partiamo dalla descrizione delle obbligazioni:
– I titoli di stato, sono un contratto che si fa con uno stato sovrano. Lo stato a fronte dell’ottenimento in prestito di una determinata somma, garantisce un rendimento all’investitore, sotto forma di cedole periodiche; a scadenza del titolo, lo stato, assicura la restituzione del capitale conferito in fase di sottoscrizione. Con il pagamento delle cedole semestrali o annuali, il risparmiatore si assicura una rendita per tutta la durata del contratto. Alla scadenza, il risparmiatore otterrà il valore nominale del capitale investito, ossia, il valore facciale dell’obbligazione. Esistono tanti tipi di obbligazioni con diverse scadenze a 3 mesi a 6 mesi a 12 mesi a 2 anni a 5 anni 10 anni….
L’obbligazione, come le azioni, è scambiata in un mercato regolamentato, e quindi come per le azioni, le transazioni sono regolate dalla legge della domanda e dell’offerta. A differenza del mercato azionario, c’è però un fattore esogeno rilevante da tenere in considerazione: “la politica monetaria delle banche centrali”.
Questa ulteriore variabile da tenere presente, rappresenta un artificio non di poco conto, che crea spesso ulteriori distorsioni al meccanismo di determinazione del prezzo. Nei momenti di difficoltà congiunturale, la banca centrale agisce sui tassi d’interesse per stimolare la crescita. Attraverso l’acquisto delle obbligazioni presenti sul mercato, stampa moneta, e aumenta la liquidità disponibile in circolazione. Questo meccanismo comporta due effetti. Il primo, auspicabile soprattutto in periodi recessivi: diminuisce il costo del denaro e si incentivano investimenti e consumi. Il tutto finalizzato a favorire lo sviluppo e la crescita. Il secondo effetto della politica monetaria espansiva è l’inflazione, e rappresenta la vera e propria “patologia” di questo strumento. L’aumento dei prezzi si genera e si consolida dopo un lungo periodo di tassi d’ interesse contenuti, prossimi allo zero; proprio come nell’attuale contesto economico.
– Il secondo punto fermo, indispensabile per capire l’argomento in discussione, è proprio “il concetto d’inflazione”: definibile semplicemente come il tasso di aumento dei prezzi dei beni in un arco temporale ben definito. Per il calcolo di questo valore, si prendono come riferimento i prezzi di un “paniere di beni e servizi” essenziali. Scelti come riferimento, perchè ritenuti oggettivamente rappresentativi del costo della vita. A questo scopo il paniere viene ponderato in base al ruolo e al consumo di ciascun prodotto tra i consumatori.
Ad esempio l’aumento del costo biglietto del treno, del prezzo del pane o del latte, incidono in maniera molto più importante sul tenore di vita dei consumatori, rispetto al costo di un bene di consumo durevole come l’automobile, il televisore…… I coefficienti di ponderazione applicati al paniere, vengono sistematicamente aggiornati per rendere il campione di riferimento conforme ai consumi effettivi. Il paniere stabilito viene rettificato e aggiornato dagli istituti, preposti.
In Italia, di questa materia se ne occupa l’Istat, in America il Dipartimento del lavoro.
INFLAZIONE
Chiariti questi concetti, non è assolutamente scontato che debba necessariamente esistere una correlazione diretta tra tasso d’ interesse delle obbligazioni e tasso d’inflazione. Di questo ne abbiamo avuto evidenza soprattutto negli ultimi mesi.
In passato questa correlazione è sempre esistita, ad esempio: – con un tasso d’inflazione annuo del 3% il rendimento nominale dei titoli di stato ammontava almeno al 4%” –
In Italia ricordiamo che negli anni ’80 c’era il classico BOT a 1 anno che rendeva il 10-15 % perché sostanzialmente copriva l’inflazione + uno spread.
Per mettere al sicuro il potere d’acquisto dei propri risparmi, i nostri genitori investivano in BTP o BOT, garantendosi il rendimento pari ad almeno al deprezzamento atteso più uno spread.
Facendo due conti: inflazione meno tasso d’interesse, alla fine i tassi reali erano positivi. Nel corso degli anni le cose sono cambiate radicalmente, coinvolgendo diversi aspetti.
Le dinamiche dei debiti pubblici e soprattutto “l’intraprendenza delle banche centrali” hanno spesso supportato il ciclo economico, con interventi di politica monetaria espansiva mirata. Nel corso degli anni, gli interventi di politica monetaria, sono stati sempre più frequenti sia in Italia che all’estero. Questi interventi mirati, sono da sempre strumentali all’ aumento del consenso dei partiti, anche se mascherati ufficialmente da altri scopi.
Il debito pubblico italiano è cresciuto a dismisura negli anni ’80, perché le politiche erano fortemente concentrate sul benessere di breve periodo. Lo scopo principale a quell’epoca era esclusivamente “il consenso” a favore dei governi in carica.
Le ottuse politiche di quegli anni hanno ignorato le gravi conseguenze sull’accumulo del debito spostato sulle spalle delle generazioni future.
Fatte queste premesse, parliamo specificatamente dei bond, che con il loro rendimento, influenzano in modo rilevante la valorizzazione degli asset azionari. Infatti le obbligazioni sono investimenti alternativi all’azionario, e, costituiscono un importante asset da tenere in considerazione per differenziare un portafoglio. Se diminuiscono i rendimenti obbligazionari, aumentano i prezzi delle azioni e viceversa.
La drastica riduzione dei tassi d’interesse degli ultimi 2 anni, ha portato ad esaltare il corso degli asset azionari. Questa dinamica di aumento dei prezzi dell’equity, è tuttavia coerente con la dinamica delle obbligazioni, e con i fondamentali delle società quotate.
Veniamo ora a considerare la novità in campo finanziario del 2021: i tassi reali negativi al record storico. Le obbligazioni non solo hanno un rendimento nominale molto basso, ma stanno facendo registrare negli ultimi mesi un rendimento reale negativo, a causa dell’ inflazione straordinariamente alta. L’inflazione al 7% non si vedeva da 40 anni!
Veniamo ora al cuore dell’argomento: cosa sono i TIPS? Sono uno strumento sofisticato tipico del mercato obbligazionario statunitense. TREASURE INFLATION PROTECTED SECURITIES ovvero obbligazioni strutturate, emesse da stati sovrani che hanno una caratteristica differente dai bond tradizionali.
Consideriamo un’obbligazione tradizionale: il valore facciale stabilito in asta 100, è il punto di riferimento per il calcolo della cedola, che può essere variabile o fissa. Sostanzialmente sappiamo già che alla scadenza dell’obbligazione, avremo 100 e, quindi, il rimborso del capitale, così come stabilito al momento della sottoscrizione. Il valore di restituzione del capitale investito, è determinato all’inizio, e non cambia. A fronte di qualunque scadenza, conosciamo già in partenza il valore del capitale che riceveremo alla fine.
Nelle TIPS invece il valore facciale è rettificato di anno in anno, dal dipartimento del tesoro americano, attraverso i coefficienti vengono legati all’inflazione.
Così ad esempio, supponiamo un’ inflazione annua del 5.5%; il valore facciale della tips dopo un anno passa da 100 a 105.5. Se la scadenza è decennale, questo lavoro di moltiplicazione sul valore facciale per il coefficiente d’ inflazione, lo ripetiamo di anno in anno sul valore già rettificato negli anni precedenti fino ad arrivare all’ anno di scadenza dell’obbligazione.
E così nell’esempio (supponiamo i primi due anni 5,5% di inflazione) avremo: primo anno valore facciale 105.5 secondo 111.30…. e così via fino alla scadenza. La determinazione della cedola, farà riferimento al valore facciale del titolo rivalutato anno dopo anno.
A questo punto è facile introdurre il “concetto d’ inflazione attesa”. Nel mercato delle obbligazioni, gli operatori valorizzando le TIPS, stabiliscono la cosiddetta INFLAZIONE ATTESA di un paese; nel caso in esame abbiamo considerato un titolo con durata 10 anni. Le TIPS, sono quotate, (hanno delle cedole programmate calcolate con il meccanismo sopra specificato) e possono essere vendute in qualsiasi momento. Il valore assegnato ai tassi delle obbligazioni tips rappresentano in sintesi: – quanto gli operatori stimano per i prossimi 10 anni l’inflazione. Ovviamente l’inflazione futura è solo stimata sulla base delle aspettative, non trattandosi di un valore definibile a priori.
Se oggi il dato del tasso di inflazione è del 7%, cosa succede all’ obbligazione tips che ho in portafoglio? Per quest’anno (supponendo che sia il primo), otterrò un rendimento negativo, perché a fronte di un tasso dell’1,8% avrò un tasso reale di rendimento pari a -5,8%. Gli operatori con questo nuovo sistema, sono comunque soddisfatti, perché a fronte di un tasso negativo nel presente, sono confortati dalla crescita del capitale che si rivaluterà annualmente in base all’inflazione registrata in ciascun anno, per tutta la durata del contratto. Si accontentano di un rendimento inadeguato nel breve a fronte di una futura ricompensa sul capitale a scadenza (costituito dalla rivalutazione).
Ecco perché a volte assistiamo a movimenti paradossali dei prezzi e dei rendimenti delle obbligazioni, che crescono di prezzo e comprimono i tassi d’interesse, in una situazione di alta inflazione, come in questo periodo. Consideriamo le obbligazioni in una visione prospettica, ad esempio in 10 anni; tra 5 anni l’inflazione potrebbe essere anche negativa, e magari avere una cedola dell’1,5% potrebbe essere un ottimo rendimento. In questa ottica, anche un rendimento reale negativo ottenibile dalle obbligazioni per l’anno in corso è considerato “normale” dagli operatori. Infatti, l’elevato tasso d’ inflazione attuale, è visto come una condizione “eccezionale” tendente a diminuire ed a stabilizzarsi nel corso dei prossimi anni.