Dopo anni di sostegno all’economia e ai mercati finanziari la FEDERAL RESERVE e le altre banche centrali, nel 2022 hanno messo la retromarcia alle politiche monetarie. La necessità di riportare “il giusto equilibrio” sui mercati si è fatta sentire con il campanello d’allarme dell’inflazione.
Lo stillicidio del rialzo dei tassi sembra non avere fine e molti investitori in questo momento si chiedono:
Quando finirà la politica restrittiva messa in campo dalle banche centrali?
La risposta a questa domanda può fornirci indizi importanti sui futuri movimenti di prezzo delle diverse classi di investimento. Di sicuro nel ciclo economico che stiamo vivendo si presenteranno molte buone opportunità d’ investimento per chi ha liquidità e soprattutto la pazienza per aspettare il momento giusto. A che livello avremo il bottom di S&P 500?
FALCHI FED
A questo proposito rimando alla lettura dei precedenti due articoli del blog – “There is no place to hide”: la bolla di tutto sta scoppiando – Dall’inflazione alla recessione: ecco lo scenario che ci aspetta.
La buona notizia è che possiamo avere una idea dei parametri che determineranno la fine delle politiche restrittive. Quella cattiva è che non possiamo fissare un termine temporale preciso su cui fare riferimento.
Il momento in cui termineranno le politiche restrittive costituirà il punto di svolta per i bottom di obbligazioni prima e azioni poi. Ma non solo, visto che a catena le classi d’ investimento sono strettamente legate. Mentre il dollaro potrà segnare i suoi massimi, le materie prime dall’altra parte, subiranno un ribasso più o meno importante anche in funzione della “demand destruction” della recessione oramai incorporata nelle aspettative, anche se non determinabile nella sua gravità e durata.
TASSI REALI NOMINALI E INFLAZIONE
Il focus di quest’articolo è incentrato sul meccanismo che fermerà le politiche restrittive della FEDERAL RESERVE e della BCE e di conseguenza anche delle altre banche centrali.
Per comprendere pienamente il meccanismo alla base della politica monetaria, dobbiamo fare uno sforzo di memoria scolastica, richiamando il concetto di tasso reale.
Il tasso reale è semplicemente il tasso nominale decurtato dell’inflazione. Esso indica il rendimento effettivo di un titolo a reddito fisso, tolta la perdita del potere d’acquisto dovuta all’inflazione. E’ un concetto molto semplice, ma è opportuno, fare attenzione a prendere i giusti riferimenti in base alla durata dello strumento preso in analisi.
Se stiamo prendendo in esame un tasso reale annuale dobbiamo considerare il tasso nominale delle obbligazioni a 1 anno e il tasso d’inflazione annuale. Così nel caso dei 5 anni prenderemo il tasso nominale a 5 anni e l’inflazione attesa riferita a questo periodo. E così via…
Prima di entrare nel vivo dell’analisi è opportuno premettere che il “Driver” principale della politica monetaria per FED e BCE, è proprio il tasso reale, considerato però nelle diverse scadenze, che vanno dal breve fino al medio-lungo periodo.
La disamina pertanto dovrà prendere in considerazione la curva completa dei rendimenti reali.
FEDERAL RESERVE
Per il calcolo del tasso d’interesse reale, possiamo percorre due strade. La prima, più semplice riguarda il grafico in tempo reale dei rendimenti reali, in cui il rendimento è già depurato dell’inflazione attesa per il periodo di durata dell’obbligazione presa in considerazione. Di seguito riporto il grafico relativo alle obbligazioni a 10 anni USA.
TASSO REALE TNOTE 10Y
Il dato che emerge in tempo reale al momento della scrittura è un tasso reale del 1,57%. Sicuramente niente male, considerando che fino ad aprile scorso i tassi sono stati negativi. Tassi così alti su questa scadenza non si vedevano dall’ottobre 2009, e non è un caso. Infatti proprio dal 2009 sono partite le azioni di Quantitative Easing messe in campo dalla FED, per un periodo così lungo, da creare squilibri così evidenti come l’inflazione e la bolla su bond e azioni che lentamente si sta sgonfiando.
Possiamo tranquillamente affermare che i tassi reali delle obbligazioni a 10 anni stanno performando molto bene.
Di seguito, lo stesso grafico relativo alla scadenza più breve, a 5 anni.
TASSO REALE TNOTE 5Y
Su questa scadenza si osserva uno scenario più o meno simile a quello precedente. C’è qualche scostamento nei mesi e nel valore attuale, che riporta un tasso del 1,74%.
A questo punto possiamo ritenere che sul medio termine, le politiche della FED hanno centrato l’obiettivo. Il problema resta sul breve termine e scopriamo perché…
In questa occasione, in cui prenderemo in esame il rendimento del TNOTE a 1 anno, dobbiamo calcolare il tasso reale con la formula visto che non abbiamo il grafico già pronto.
TASSO NOMINALE TREASURY 1Y
Qui scopriamo una brutta sorpresa. In questo grafico è rappresentato il tasso nominale delle obbligazioni americane con scadenza 1 anno. A questo tasso dovremmo sottrarre il dato dell’inflazione annuale. Nonostante anche qui possiamo notare un notevole incremento ed un livello di tasso nominale più alto che nel 2009, la situazione resta critica:
TASSO NOMINALE – INFLAZIONE = TASSO REALE
4,48 – 8,2 = – 3,72
Il tasso reale delle obbligazioni USA a 1 anno è pari a – 3,72%.
Ecco il punto chiave dell’analisi. La FED ha come obiettivo, un tasso reale a 1 anno, almeno pari all’ 1%. Allo stato attuale si evidenzia un gap del 4,72%.
La politica monetaria restrittiva continuerà ad essere applicata dalla FED, fino a quando non sarà raggiunto l’obiettivo dell’1% di tasso reale sulle obbligazioni a scadenza 1 anno.
In altri termini è una lotta contro il tempo tra:
- Quanto dovrà salire il tasso FED FUNDS
- E il contenimento dell’inflazione (ovvero la diminuzione dei prezzi a seguito delle politiche hawkish)
Per fare un esempio, i prossimi appuntamenti del board previsti nei mesi di novembre e dicembre, in base alle attuali aspettative, dovrebbero portare un ulteriore aumento del tasso nominale per un complessivo 1,5%. A parità di inflazione, il GAP sarebbe ridotto a fine anno ad una percentuale di 3,22%. Nel frattempo si spera che anche l’inflazione diminuisca, in modo da concorrere positivamente al raggiungimento dell’obbiettivo, nel più breve tempo possibile.
La leva dei tassi dovrebbe agire comunque anche sull’inflazione, e gli effetti delle politiche messe già in atto qualche mese fa, avranno conseguenze con effetto differito. Quindi il dato sull’inflazione potrebbe sorprenderci, perché gli effetti delle politiche monetarie sono generalmente sposteti in avanti nel tempo.
A questo punto sorge spontanea un’altra domanda: perché sulle lunghe scadenze la situazione si è già normalizzata, mentre per il breve resta fortemente distante dagli obiettivi prefissati nonostante il tasso nominale abbia conseguito un consistente incremento?
La differenza la fa il valore dell’inflazione. Nel medio lungo termine il sottraendo è molto più basso rispetto all’inflazione contingente del breve termine. Mentre per le scadenze a 5 e 10 anni si fa riferimento all’inflazione attesa, ossia quella basata sulle aspettative; nel caso della scadenza ad 1 anno si fa riferimento al riscontro reale rilevato una volta al mese, che purtroppo non accenna ancora a significative diminuzioni.
Le aspettative sul medio lungo termine considerano ragionevolmente che il primo periodo possa essere influito da un tasso molto elevato, ma col passare del tempo è plausibile che i prezzi si normalizzino e comincino a scendere.
Di seguito i grafici del tasso di inflazione atteso per 5 e 10 anni:
Quanto detto è poi ulteriormente verificabile attraverso il confronto di altri due parametri importanti:
- Tasso d’ inflazione annuale ultimo rilevato
- Tasso FED FUND
Qui il gap è ancora più significativo: 3,25 – 8,2 = – 4,95
BANCA CENTRALE EUROPEA
Da ultimo osserviamo la situazione in casa nostra. Gli attuali tassi d’interesse all’ 1,25% probabilmente verranno portati al 2% nei prossimi giorni. Il problema dell’Europa è l’inflazione che si attesta al 10%.
Il GAP da recuperare qui sarebbe ancora più pesante che negli Stati Uniti: 2 – 10 = – 8
Il recupero del – 8% è molto più distante e la Banca Centrale Europea, sconta un certo ritardo nell’avviamento delle politiche restrittive rispetto all’America. L’unica nota positiva per il Vecchio Continente, è che la banca centrale ha come obbiettivo la parità. Il raggiungimento del picco inflazionistico potrebbe essere vicino? Le politiche restrittive applicate comporteranno finalmente una contrazione significativa dell’inflazione? Politiche monetarie a parte, la situazione è resa ancor più complessa a causa del conflitto Russo. E’ auspicabile che la situazione si normalizzi entro i prossimi trimestri. Una politica monetaria restrittiva duratura, sarebbe da scongiurare, troppo dolorosa per l’economia reale.